2y(2Y收益率相对加息终点低估—美国国债月报2022年第十二期)

11月美国国债收益率加速回调，市场交易美联储单次加息放缓，并预期美联储接近加息终点。

本期专栏：

2Y收益率相对低估。除上世纪80年代沃尔克暴力加息时期，2Y收益率均高于或至少持平终端利率。在当前市场仍预期美联储加息至5%~5.25%、美联储将上调点阵图的前提下，2Y收益率此前最高仅触及4.7%，仍明显偏低估。观察市场行为也可以发现投资者对美联储加息持续性保持警惕。

机构行为方面，一级市场间接投资者需求依然较强。二级市场，中长期限更受市场青睐，短期限资金出现流出。值得注意的是，10Y的认购倍数和间接投资者获配比利都偏低。

展望12月，关注核心CPI粘性以及美联储上调点阵图幅度。单边策略方面，美债利率回调有望结束，2Y收益率上行的确定性较高。曲线策略方面，虽然期限利差已处历史低位，但仍会经历较长时间磨底，交易降息预期仍太早。

一、市场回顾

11月美国国债收益率加速回调，月末10Y收益率下行至3.5%附近，2Y收益率回落至4.25%附近。正如我们在11月初提示，美联储未能释放增量鹰派信息，市场预期美联储接近加息终点，是收益率下行的核心逻辑。此外，10月CPI增幅低于预期进一步强化了上述逻辑。市场对于12月美联储加息50bp和上调FOMC点阵图已有较充分预期，预计收益率还将盘整一段时间，但进一步下行空间有限。

专栏：2Y收益率相对低估

在11月一系列美联储官员讲话后，12月加息50bp已经板上钉钉，同时也正式标志着美联储加息进入第二阶段——放缓单次加息幅度，但延长加息周期或保持终端利率的时间。美联储主席鲍威尔及其他官员多次明确表示终端利率高于9月预期的水平，这已经给12月再度上调FOMC点阵图做好铺垫。目前市场预期的终端利率水平在5%~5.25%，9月FOMC点阵图终端利率中值为4.6%（即加息至4.75%），上限为4.9%（即加息至5%）。若美联储12月点阵图没有出现大幅上调，例如中值超过5%，则对市场冲击有限。

尽管市场已经对美联储加息路径较充分定价，但美债2Y收益率仍显低估。自1976年有2Y收益率日度数据以来，只有上世纪80年代沃尔克暴力加息期间2Y收益率未能达到加息周期的终端利率水平，其它加息周期中2Y收益率均会高于或至少持平终端利率。当前2Y与联邦基金目标利率之差与历史上美联储停止加息后水平相当。市场仍预期美联储会加息至5%~5.25%，且美联储大概率会持续加息至5%以上，但2Y收益率最高仅触及4.7%，收益率绝对水平明显偏低估。随着美联储加息的推进，2Y收益率仍有进一步上行的动力。

从市场行为而言，EPFR全球基金资金流显示10月中旬后资金已经流出短期限美债，转而流入中长期美债。美国一级交易商也更倾向于增持中长期限，短期限净多头仍维持在近5年最低附近。这表明市场对于美联储加息持续性仍保持相当的警惕。

二、机构行为

2.1 一级市场：间接投资者需求较强

11月美国财政部拍卖的附息国债期限涵盖2Y-30Y各个主要期限，以及TIPS 10Y。认购倍数、竞标利差基本处于平均水平，间接投资者对于长期限依然保持较高的买入热情，表明海外配置需求回升。值得注意的是，10Y的认购倍数和间接投资者获配比利都偏低。

2.2 二级市场：青睐中长期限

机构行为方面：官方部门中，9月中国大陆略有增持，日本显著减持，欧洲增持放缓，英国维持较高增持速度。日本财政部公布的数据显示日本投资者在11月继续小幅增持海外长债，但速率较10月明显放缓。CBOT美债10Y期货持仓方面，随着收益率下行，非商业空头回补，资管、机构投资者则持续加仓至近3年最高水平。持仓分化度进一步提升至超买区间。

三、后市展望

展望12月，需要重点关注美国核心CPI同比是否依然具有较强的粘性。尽管医疗保险统计口径调整将使得医疗服务支出进入持续通缩，但房租CPI的滞后性依然可能令数据反复，劳动力市场的强劲也会使得服务通胀存在上行风险。此外需关注美联储对于加息路径的表述，以及上调FOMC点阵图的幅度。若点阵图上调幅度与当前市场预期基本持平，则可能不会引发显著的市场冲击。不过，联储暂时没有下调缩表节奏的计划，至明年第一季度美债供给依然相对过剩，美债收益率下行空间受限。

单边策略方面，根据上文分析，2Y收益率随着加息再度回到上行的可能性较高，而10Y收益率受到经济放缓和通胀见顶预期的压制，上行幅度相对较小。技术上，2Y收益率再次触及60日均线，而本轮紧缩周期中2Y收益率屡次在60日均线附近得到支持后重回上行。10Y收益率则有一定概率下探3.4%后得到支撑，3.4%附近是本轮收益率上行趋势线所在。2Y、10Y美债触及支撑可再度做空。

曲线策略方面，虽然主要期限利差组合已经处于历史性低位，但美联储仍在加息周期之中，期限利差仍会经历较长时间的磨底行情，暂时难有显著的反弹。