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科玛集团(聚焦化妆品代工业务，青松股份：产品矩阵完善，期待产能释放)

最后更新：2023-02-07 09:04:46

（报告出品方/分析师：民生证券刘文正解慧新）

1 青松股份：国内规模第一的化妆品ODM企业，产线丰富产能充足

1.1 公司概况：逐渐剥离松节油业务，聚焦化妆品ODM业务

公司主要从事两大板块业务，即面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，以及松节油深加工产品的研发、生产与销售。

1）松节油深加工业务以全资子公司青松化工系松节油深加工业务的主要经营主体。

深加工即以松节油为主要原料，通过化学和物理加工方法生产合成樟脑、合成樟脑中间产品和副产品、冰片等精细化工产品。

该业务为公司的传统业务，出口规模不断扩大，产量连续多年位居全国第一；出口产品也不断丰富，逐步增加到合成樟脑、莰烯、乙酸异龙脑酯、冰片等松节油深加工产品。

2）化妆品ODM龙头地位稳固，化妆品业务主要由子公司诺斯贝尔作为业务经营主体。

诺斯贝尔业务经营模式以ODM为主，OEM 为辅。ODM业务包括设计产品配方和包装并进行生产，从创意到产品、设计与制造等全案服务。产品涵盖面膜系列、护肤品系列、湿巾系列、无纺布及其他系列等四大品类。

聚焦化妆品主业，2022年9月公告拟剥离松节油深加工业务。松节油深加工产品市场需求缺乏增长空间，行业竞争加剧导致产品价格下行较快，2021年公司松节油深加工业务主要产品销量利润皆同比有所下降。今年9月公司制定战略发展规划，拟转让从事松节油深加工业务的两家全资子公司，未来公司将全心发力化妆品代工业务，将主要资源向化妆品、大消费业务方向聚焦，有望实现更快速的发展。

诺斯贝尔成立于2004年，规模、资质不断进步。公司创立于2004年，2005年GMP车间装修完工，2006年通过ISO9001国际质量管理体系认证；2007年通过美国GMP (US-GMP)认证；2014年公司按GMP10万标准新建面膜生产车间，增加6条进口全自动面膜生产流水线，并新建水凝胶面膜生产流水线，研发水凝胶面膜，进入扩张阶段。

2016年通过中国高新技术企业资格认定，并登陆新三板，于2018年退市；2019年，被青松股份收购90%股权；2020年被青松股份收购剩余10%股权，并荣膺中国化妆品制造商TOP20第一名。

产线丰富，产能充足，是国内规模第一的化妆品ODM企业。

公司目前拥有超过5万平方米的GMP标准厂房及超过200人的专业研发团队，面膜日产能650万片以上、护肤日产能100万瓶、湿巾日产能8300万片。已通过ISO9001、GMPC、ISO22716、ISO13485、ISO14001认证，且获得自营出口权。产品远销全球40多个国家和地区，长期为国内外众多知名品牌提供优质专业的服务。

目前据业内媒体报道及根据营业收入排名，公司化妆品ODM规模在全球排名第四，中国本土化妆品ODM企业排名第一，面膜产能规模全球第一。

高管行业经历丰富，助力企业后续发展。

公司管理层大部分曾在或者正在子公司诺斯贝尔担任（过）重要职位，具有多年的化妆品企业管理经验，对于公司后期转向于化妆品行业的战略规划实施有一定帮助。

1.2 股权结构：定增后确定实控人，推动公司战略转型

定增前新老股东多次更替，无实控人状态拖累公司发展。公司在10月发布公告，拟定增更换公司实控人。

此次定增前，青松股份原有的大股东逐渐减持，新老股东多次更替，公司处于无控股股东及实控人状态，林世达先生100%控股的香港诺斯贝尔直接持有青松股份9.17%的股份，为公司第一大股东，本次定增后诺斯贝尔林总成为实控人，公司管理层方面的历史遗留问题得以解决，治理结构更加清晰，自上而下的业务开展将更加顺利，并且林世达2004年创立并担任诺斯贝尔董事长，行业资源与经验丰富，有利于助推公司向聚焦化妆品的战略转型。

1.3 财务情况：受疫情影响业绩承压，期待扩建产线贡献业绩

诺斯贝尔计提商誉减值，导致业绩承压严重。2022Q3公司实现营收7.26亿元/yoy-3.71%；截至9月30日，2022前三季度共实现销售额21.42亿元/yoy-19.61%，前三季度共实现归母净利润-6.57亿元/yoy-653.82%。三季度业绩下滑主要系诺斯贝尔商誉减值，公司对其商誉全额计提，资产减值损失4.53亿元。除商誉减值外，Q3因计提设备等其余资产减值损失0.53亿元，应收账款坏账导致信用减值损失625万元。

松节油深加工业务拖累公司业绩。松节油深加工业务是青松股份传统主业，公司是国内松节油深加工企业龙头，也是全球较大的合成樟脑及系列产品的供应商之一，在行业内占据龙头地位。但近年来松节油加工行业竞争加剧，主要产品销量及价格均有所下滑，2022H1青松股份的松节油加工业务营业收入仅达4.54亿元，同比下降30.80%，实现营业利润-0.71亿元，同比下降149.57%，毛利率9.12%，同比下降21.08pct。

化妆品业务贡献主要收入来源，业务结构不断优化。1H22化妆品业务营收占比67.59%，超过松节油加工业务营收占比35.54pct，已代替松节油加工业务成为了公司营收的主要贡献部分。

公司近年来不断深化面膜、湿巾等化妆品细分赛道，持续加大研发投入。从营业收入占比来看，面膜系列近年来营收占比持续下降，在22H1营收达4.14亿元，同比下降19.30%。

面膜系列虽在化妆品业务中仍保持占比第一的地位，但护肤系列、湿巾系列随着诺斯贝尔的不断优化营收结构，2022H1营收分别为2.93亿元/yoy-0.96%、2.02亿元/yoy-43.36%，占化妆品业务中第二、第三，相较于往年占比大幅提升。

两大主营业务受疫情、消费需求下降及市场竞争加剧影响，毛利率持续下降。毛利率方面，自2019年开始，各业务毛利率、净利率均呈现下滑趋势，至2022年公司前三季度毛利率4.94%，同比下降11.85pct，净利率-30.63%，同比下降35.08pct。

诺斯贝尔毛利率下降的主要原因包括：

①化妆品生产线改扩建项目陆续建成投产，长期资产折旧和摊销以及租金支出等同比增长。

②由于化妆品业务扩张及产能扩张，为匹配需求，公司自2019年开始大规模扩充员工，从而导致用工成本大幅增加。

③随着国内防疫产品产能提升，相关产品利润率大幅下降。

管理、研发费用持续增加。

费用率方面，自2018年开始，管理费用率和研发费用率均呈现上升趋势，销售费用率相对保持稳定。Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为1.57%/6.73%/4.26%，同比分别变化-0.09/+1.93/+0.88Pct。从员工结构来看，销售人员、技术人员、行政人员自2018至2021年进行了大幅的扩充。

2 行业：代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中

2.1 代工行业：受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展

2.1.1 化妆品行业：产业链整体稳步增长，结构性变化催化代工环节价值占比提升

中国化妆品市场始终保持增长，且在全球市场中占比较大、增速快。

根据欧睿数据，2021年中国美妆市场规模达5686亿元，2016-2021年CAGR为10.9%，2021-2026E年预计CAGR为7.5%。然而国内化妆品消费金融仍有进一步提升空间，2021年中国化妆品人均消费额为63美元，显著低于日韩欧美国家，约为日韩消费水平的1/4，美国消费水平的1/5。

代工厂在产业链中的价值占比较低。

根据价值链拆分，在出货价为100元左右的终端产品中，其中原材料成本为10元左右，代工厂加价5元左右，品牌商加价30元左右，经销商加价20元左右，电商平台加价35元左右，销售至消费者手中。

2025年化妆品代工厂规模可达600-1200亿元。

①根据灼知咨询，2021年化妆品代工厂规模为394.2亿元，占整体化妆品行业规模的比例约为7%，2025年代工厂规模达到623亿元。

②根据上述的价值链拆分，代工厂的价值链占比在15%左右，假设2025年代工厂在整体产业链中的价值占比为15%，则根据欧睿的中国美妆市场规模预测数据，测算2025年的代工厂规模可达1148亿元，空间较大。

2.1.2 驱动力：新锐品牌增加&行业竞争加剧，代工需求不断增长

新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。

根据艾瑞咨询，2020年中国本土美妆市场规模达1576亿元。新锐本土护肤市场规模达170亿元，新锐本土彩妆市场规模达128亿元。中国新锐本土美妆市场规模占整体本土美妆市场的18.9%。

截至2022年3月，我国共有在业存续的化妆品相关企业1247.1万家，从注册量上看，近10年全国化妆品相关企业注册量总体呈波动上升趋势，2020年注册量达279.8万家，同比增长10.9%。2021年共新增437.5万家相关企业，同比增长56.3%，是近十年注册量最多的一年。

而根据化妆品观察网的统计，2021年收入规模超过10亿元的企业仅有38家，市场中大部分企业规模不足10亿元。

新锐品牌数量增加刺激代工需求增长。

一级市场对美妆赛道的助力、“Z世代”对国货的认可，以及新媒体渠道带来的流量红利使得化妆品品牌的入局者不断增加。对于新锐品牌来说，自建工厂的资金门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。

选择代工厂既可以降低成本，又可以减少公司重资产的投入，控制投资风险。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。

在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于生产向代工厂转移。

随着国货新锐品牌和电商品牌的崛起，国际品牌加速向中国市场扩张，渠道与营销方式的变革，消费者需求的不断细化，化妆品市场竞争日趋激烈。品牌方需要不断推陈出新，来把握消费者的需求。新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与外部风险影响下产能的缺失。

2.2 竞争格局：海外龙头地位稳固，本土代工格局分散，未来有望向龙头集中

海外巨头占据全球化妆品代工领域规模前三名。

从规模上看，韩国的科玛和科丝美诗、意大利莹特丽的营收分别位列全球化妆品代工领域前三名，诺斯贝尔为本土化妆品代工龙头企业。

国内代加工市场较为分散，本土的美妆代工厂数量有数千家，但是普遍技术壁垒较低，除了诺斯贝尔、全丽、上海臻臣、芭薇、美爱斯、福瑞达等少数企业，大部分代工产品为低端劳动密集型，在规模、工艺设备、研发能力、精细化管理水平方面有很大提升空间。

国外代工企业成立时间较长，研发方面储备深厚。

国内化妆品代工企业的研发实力相对较弱，从研发费用率来看，国内企业普遍较低，化妆品代工的龙头企业诺斯贝尔2022年第三季度研发费用率仅有韩国科玛集团和科丝美诗的一半；从研发团队的人数和配方数量来看，大部分国内代工企业仍处于研发的早期阶段。

外资和本土头部代工企业向全产业链布局迈进。

外资的成熟代工厂大多数在产业链上下游均有布局。随着国内企业资金实力的增强，及业务拓展的需要，部分企业开始积极拓展全产业链业务。

在代工品类上，国内化妆品代工企业鲜有能覆盖全品类，但许多企业正在积极拓展品类，逐步发展为包括护肤、彩妆和医美在内的全品类布局。

从代工模式上来看，当研发实力较强的化妆品代工企业也会通过整合上下游行业资源，向 OBM 转型升级，以提升公司毛利水平和综合竞争力。

新条例出台抬高代工行业门槛，增加中下游企业间的粘性。

《化妆品监管条例》以及与之配套的《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品新原料注册备案资料管理规定》、《化妆品注册备案资料管理规定》、《化妆品分类规则和分类目录》已于2021年1月1日和5月1日实施。

一方面，相关条例对功效性检验的要求更加严格，提高行业门槛，淘汰不合规企业，利好上游检测行业与代工厂；另一方面，使得下游品牌商更换代工方的成本增加，因此中下游之间的粘性增强。

监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。

随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分生产配置条件较低、管理流程不够规范、研发落后的中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌也更愿意与名气大、口碑好的头部代工厂合作，让代工厂商为品牌背书。

在多个因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。

2.2.1 科丝美诗：全球规模第一的化妆品代工企业，创新升级OBM模式

科丝美诗是全球最大的化妆品代工企业，建立OBM品牌库助理初创品牌孵化。

科丝美诗1992年创立于韩国，在韩国、中国上海和广州、印度尼西亚雅加达、美国俄亥俄州等世界各地建立工厂，依托强大的研发和生产能力，2015年成为化妆品OEM/ODM行业世界首位。

科丝美诗（中国区）成立于2004年，公司的业务以ODM和OBM为主，ODM是指包括产品设计的代工，而OBM则是包含品牌设计的代工模式，提供产品研发、品牌策划、产品策划、制造生产、营销战略、渠道规划等一系列全方位服务。

目前科丝美诗已建立了专属OBM品牌库，包含30+品牌以应对不同客户的不同选择需求，此外，科丝美诗取消了最小订单的限制，建立了少量生产体系，有利于新锐品牌的初期孵化。

目前科丝美诗在中国拥有3家工厂，其中2家位于上海，1家位于广州。

服务客户遍布国内外知名品牌。

科丝美诗服务于全球370多个品牌客户，包括欧莱雅、宝洁、联合利华、爱茉莉太平洋、兰蔻、雅诗兰黛、资生堂等国际著名品牌，以及百雀羚、自然堂、花西子、完美日记、卡姿兰、金甲虫、希芸、相宜本草等国内著名品牌。

科丝美诗总收入创纪录，净利润实现大幅增长。

科丝美诗自2015年来营业收入分别为29.62亿元、43.36亿元、52.80亿元、75.75亿元、78.89亿元、80,95亿元，在2021年，科丝美诗实现创纪录总收入89.67亿元，同比增长10.77%；2021年营业利润6.9亿元，同比增长77.07%；归母净利润自2015年至2019年来分别为1.17亿元，1.99亿元，1.12亿元，1.96亿元，1.88亿元，2020年降至1.25亿元后在2021年实现回弹至4.19亿元，同比增长235.12%。

2020年受疫情冲击增速放缓后，2021年公司整体业务开始回暖，营收规模和营业利润方面仍然为世界领头企业。

2.2.2 莹特丽：服务高端品牌客户，科技实力亮眼

服务客户包括前30强化妆品企业中的26家，与重要客户保持超高粘性。莹特丽成立于1972年，总部设在意大利米兰，是全球领先的彩妆和护肤品OEM/ODM供应商。在9个国家拥有14个销售办事处和13个生产基地。

成立以来集团专注于彩妆、铅笔、指甲油和护肤品。公司超过50%的收入来自世界前30强化妆品企业中的26家，与最大的5个客户有超过15年的合作关系。

注重材料与产品研发，把握美容行业趋势。

公司在北美、南美、欧洲和亚洲设有研发中心，生产基地和营销办事处，全球化的布局使得公司具备对于行业美容行业趋势的洞察、预测和影响能力。公司的研发费用率保持在8%左右，全球专职研发团队近900人，涉及基础原料研发、应用配方研发、周边产品研发、工艺流程研发各板块。

在上游原料端上，莹特丽近两年陆续将科研成果运用到彩妆产品的配方中，增强其彩妆配方的壁垒。目前在中国拥有4个生产基地和1个研发中心，2013年产品年产能超过15亿件，料体产能超过1.24万吨。

莹特丽营业收入涨幅较小，利润持续下降，仍未恢复疫情前状态。

莹特丽总收入从2008年到2019年总体持续上涨，2019年实现55.11亿元营收，受疫情冲击后2020年出现负增长，2021年总收入为51.39亿元，同比增长7.58%，虽有所增长但仍然未恢复2019年收入水平；公司营业利润自19年来持续降低，2021年为3.26亿元，同比降低9.44%；归母净利润自2018年达到最高纪录3.69亿元后逐年下降，2021年归母净利润为2.05亿元，同比降低32.02%。

2.2.3 韩国科玛：覆盖美妆、医药、食品三大领域，客户广度深度齐具

覆盖化妆品、医药品、健康功能食品三大领域，具备跨行业生产经验。

韩国科玛成立于1990年，业务分布中国、美国、加拿大、新加坡、中东等地，为全球900多家企业提供研究、开发、生产的ODM服务。科玛全资子公司北京科玛于2007年成立，2018年无锡科玛工厂的竣工，目前可年产5亿吨。

目前科玛在国内设有4家工厂和研究所，以及3家办事处，服务全国大中小品牌。产品涵盖乳液,、霜、洁面乳、面膜,、身体乳类,、油性类等，日产能达40吨。

韩国科玛总收入保持增长，2021年营业利润受到疫情影响下滑。

韩国科玛营业总收入自2014年27.00亿元的强势增长至2018年的81.65亿元，后除受疫情影响的2020年出现小幅减少外，基本保持稳定增长。2021年公司总收入为89.37亿元，同比增长15.48%，营业利润4.74亿元，同比降低33.35%，低于2018年至2020年的整体水平；2021年归母净利润2.01亿元，同比降低78.50%，继2020年突增至9.38亿元后回归正常水平。

3 诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位

3.1 产能：产品矩阵完善&生产能力优质，静待产能释放

生产规模位居全球前列，随产能利用率提升，收入增速有望触底反弹。

截至2021年12月31日，公司拥有面膜年产能21.34亿片，护肤品2840万L，湿巾260.41亿片，产能超过大部分同行。

根据公司官网，目前面膜产能全球第一。自诺斯贝尔并表以来，公司在3年间新增60条产线，产能得到充分的扩张，且具备各类档次产品的生产能力。但目前产能利用率仍在50%以下，随着疫情的缓解以及后续订单的释放，产能利用率逐渐提升，收入增速有望触底反弹。

建立高质量的管理制度，具备特殊用途化妆品生产能力。

诺斯贝尔拥有高质量的产品管理制度，在17大国际标准化管理体系中，诺斯贝尔已通过ISO9001、ISO13485、ISO2271、ISO14001、ISO50001、HAS23000 清真等管理体系认证。

具备特殊用途化妆品（防晒、美白等功效性产品）的生产能力，不同于普通用途化妆品，特殊用途化妆品的注册审批、申报、检验流程更为复杂和严格，相关产品的生产经验使得公司在质量以及产品方面具备一定的壁垒。

监管趋严，公司的优质生产能力在行业中具备稀缺性。

近两年国务院及国家药品监督管理局等监管部门相继出台了一系列政策规定，对原料与产品、生产经营、监督管理、法律责任等进行规范，涉及化妆品原料、检测、代工、品牌等环节。

行业监管新规的出台，在保障化妆品产品质量的同时，也加大了化妆品企业的成本投入，导致行业整顿的加速，化妆品行业将面临洗牌。

据“企查查”数据显示，2021 年化妆品相关企业（企业名称、经营范围、品牌名含化妆品的企业）共吊、注销 88.6 万余家，同比增长 18%。其中，5、6 月份相关企业吊注销量出现高峰，突破 10 万家。中尾部企业的出清，使得公司的优质产能更为稀缺。

积极顺应行业政策的变化，在组织管理上迅速布局相关岗位。

为配合新规要求，公司中央工厂设有感官和功效评测中心，为客户提供有效的评测反馈，并即将成立杭州检验检测公司，以进一步提升自身产品检测能力及备案效率。此外，诺斯贝尔还扩充了法规部团队，在满足新规的条件下，为公司建立更高门槛。

3.2 客户：上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展

多部门参与客户合作的研发流程，满足大批量和紧急需求订单。

公司业务部、市场策划部、研发部、生产部、产品开发部、产品法规部等已建立创新联合开发模式，妥善实现客户对接、为客户提供创意策划、高效实现产品生产、以最优的产品成本实现有效的包材设计、确保产品合法合规，能够凭借柔性供应链优势快速满足大批量和紧急订单需求。

合作原料商实力雄厚，保障原料高质量。

目前公司已与 30 多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系。稳定的原材料供应关系不但可以分享供应商最先进的原料科研成果，也有助于保证诺斯贝尔产品品质稳定，从而巩固与品牌客户的业务合作关系。

目前，已与陶氏、巴斯夫、帝斯曼、赢创、德之馨等国际化妆品原料供应商达成战略合作伙伴关系，推动双方在美妆行业的业务发展。无纺布方面，诺斯贝尔与国内最大的无纺纤维和无纺布生产商赛德利无纺的合作得到长足发展。

下游客户覆盖海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。

公司产品远销全球40多个国家和地区，长期为国内外众多知名品牌提供优质专业的服务。

主要客户包括国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。

国际知名品牌包括联合利华、宝洁、丝芙兰、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、爱茉莉等；国内知名品牌包括上海家化、植物医生、自然堂、高姿、韩后、相宜本草、伊贝诗等；新锐电商品牌包括完美日记、花西子、肤漾、半亩花田、三草两木、纽西之谜、云集等。

知名品牌对供应商筛选非常严格，并对优质供应商存在持续依赖，因而能够为诺斯贝尔持续增长的订单提供良好保证。

客户集中度较低，抗风险能力较强。

公司没有向单一客户的采购比例或销售比例超过总额的30%，或严重依赖于少数客户的情况。2021年前五大供应商采购额和前五大客户销售额分别占比16.94%和23.61%，2021年联合利华成为公司的第五大客户，其余4家均为上2年的大客户，保持稳定的合作。

3.3 研发：快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求

在原料、配方、工艺、品类等领域不断创新。诺斯贝尔先后与暨南大学、广东暨大基因药物工程研究中心有限公司共建“暨南大学-诺斯贝尔联合研发中心”、“基因工程药物国家工程研究中心-诺斯贝尔联合实验室”，与浙江大学华南工业技术研究院共建“浙江大学（华南）诺斯贝尔联合研发中心”，与深圳大学共同进行中药-益生菌精准护肤功能研究及产业化技术开发。

大力发展研发团队，积极布局原料研发，研发费用率不断提升。

产品开发方面，诺斯贝尔作为全品类发展企业，拥有369人的专业技术研发和产品开发团队，研发团队的配置在行业中领先，为客户提供全方案服务。

此外，青松股份全资子公司广东丽研主营化妆品原料开发，帮助企业在原料端的升级，为产品提供更有技术壁垒的原料，增强产品配方的竞争力。

发展前沿化妆品配方，布局胶原蛋白赛道。

诺斯贝尔基于市场发展趋势，集合市场产品需求及消费者对产品使用喜好，开发各种质地、各种功效、各个成本梯度的配方。2022H1完成配方备案超过 250 个，新开发并通过验证、稳定的新配方超过 770 个。同时加大了防晒、美白、防脱等特殊功效化妆品的研发力度，2022H1研发中的特证产品 50+，申报中的特证产品 32 个。

缩短产品开发周期，设立创新包材库和成熟配方库。诺斯贝尔在 2021 年设立了创新包材库和成熟配方库，整合上游资源，汇聚最新最智能的创意包材。能有效的缩短产品开发周期，为客户提供更快速、优质的服务。

疫情期间快速洞察市场需求，开发卫生防疫业务。2020年国内新冠疫情突发，基于疫情防控需要，诺斯贝尔新增了13条一次性医用口罩以及2组KN95防护口罩生产业务，无纺布产品涵盖口罩、压缩面膜、洁面干巾等无纺布制品。全力以赴做好疫情防控相关工作，为抗击疫情提供更多帮助。

4 定增事件：摆脱3年无实控人状态，聚焦化妆品ODM业务

拟定增募资3.2-4.5亿元，实控人变更为诺斯贝尔董事长林世达先生。

2022年10月公司发布公告，拟向林世达先生定向发行0.72-1.01亿股公司股票，发行价格4.45元/股，募集资金3.2-4.5亿元。

本次发行完成后，林世达先生所持股份占总股本的比例为12.22%-16.37%，成为公司第一大股东，林世达先生的一致行动人香港诺斯贝尔将成为公司第二大股东，第三大股东吉安广佳已承诺在本次发行完成后放弃向公司提名、推荐任何董事人选，第四大股东范展华、第五大股东广东维雅已于2018年放弃向公司提名、推荐任何董事人选，第六大及之后的股东持股比例不足1%，则本次发行完成后，公司控股股东、实际控制人将变更为林世达先生。

第一大股东及其一致行动人提高持股比例获得控制权，有利于发展战略的稳定，提高公司竞争力。公司过去3年一直处于无实控人状态，不存在持股50%以上的控股股东，不存在可以实际支配公司股份表决权超过30%的股东。

在这样的情况下，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。

此外，公司9月公告，拟转让从事松节油深加工业务的两家全资子公司股权，如转让交易标的顺利完成，公司松节油深加工业务将全部剥离，预计未来的主要收入将来源于化妆品业务。公司近期的多项股权资产变动计划，表明聚焦化妆品业务的决心。

林世达先生具有丰富的化妆品行业经验，有利于公司聚焦和发展化妆品制造业务。

林世达先生，曾任职于香港永安堂药行经理，香港永安堂地产总经理，香港参记燕窝公司总经理等，于2004年创立并担任诺斯贝尔董事长及总经理。现任青松股份董事，兼任子公司诺斯贝尔董事长，诺斯贝尔（亚洲）有限公司、广东诺斯贝尔健康护理用品有限公司、中山诺斯贝尔日化制品有限公司董事。

募集资金用户补充流动资金和银行贷款，减轻公司的债务负担，增强公司的盈利能力。

公司本次募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款，可以降低公司财务费用，进而增强公司的盈利能力。

自2019年以来，公司收购诺斯贝尔化妆品业务，通过并购贷款和自筹资金支付并购款的现金对价，并使用自有资金和金融机构借款完成了化妆品业务的扩建项目。

截至2022年6月末，公司一年内到期需要偿付的短期借款为8.53亿元，长期借款达到6.74亿元。同时，公司有息负债余额较高，也导致利息负担较重，进而影响公司的利润水平，2021年和2022H1，公司实现的净利润分别为-9.12亿元和 -1.59亿元，同期的利息费用分别为4448万元和3280万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司的业务分为林产化学品和化妆品代工业务，我们预计林产化学品业务在22-24年的收入分别为8.39/3.57/0亿元，化妆品业务在22-24年的收入分别为22.80/26.09/31.17亿元。

其中，林产化学品的收入占比将逐年减少，主要原因是：

①由于行业竞争加剧，以及上游原材料价格波动等原因，改业务的创收能力减弱；②公司于10月公告称，将逐渐剥离松节油加工业务，出售旗下的2家子公司。假设2023年逐渐剥离，2024年收入为0。

化妆品业务的占比及增速逐渐增加，主要原因是：

①公司战略聚焦该业务，第二成长曲线逐渐凸显；②行业保持稳定增长，监管趋严&竞争加剧有利于龙头代工的集中度提升。

分业务看，面膜系列和护肤系列为公司的强势产品，且市场热度较高，2022年“双11”中面膜品类的客单价同比上升109%，产品价格和收入具有较大的空间；护肤品系列中的国货品牌增加，我们认为有利于公司未来的相关业务收入增长。湿巾系列和其他化妆品主要涉及防疫物资，随疫情逐渐缓解，我们认为相关业务增速保持较低水平。