Df留学(浑水做空好未来，顺顺留学交易能否撑起6000万美元税前利润)

浑水做空好将来，顺顺留学买卖可否撑起6000万美元税前利润

图片泉源：摄图网

关于浑水做空好将来事变，从浑水的Part I报告公布以来我不休都在眷注，但看着圈里的讨论不休停留在引述报告内容、浑水看法的层面，内心有点发急。固然本人及地点公司现在都不持有好将来的任何股票大概期权，但好歹TAL也曾给我带来过翻倍以上的报答，“前女友”被人如此调戏，以为照旧应该做点什么。

但是我以为，关于这次事变各位最应该做的，是好好研读一下浑水的报告内容，独立思索，感性分析。仅有梳理了浑水所展现的推断逻辑，才干推断出浑水打击看法的公道性。

浑水Part I报告的结论是好将来经过两笔可疑买卖在短短几年间虚增了过亿美元的税前利润。时间和篇幅干系，本文只重点拆解和分析两笔可疑买卖中浑水以为虚增金额更大的“顺顺留学”买卖，以是也定名Part I。

在我看来，浑水报告之以是比力具有引导性，主要在于两点：一是用词上，浑水十分喜好使用挖苦夸大的形貌，读完报告我以前学到很多新颖的挖苦向词组了。二是内容上，浑水容易沉溺在形貌内幕和本人的假定中、但是既然浑水花了1千个小时、阅读了上万条纪录，我们临时可以假定其提供的内幕本身不存在太大的成绩，但我们必要做的是区分内幕和假定，推断内幕和假定、假定和假定之间的逻辑链条对否建立，也就是基于某些内幕和假定，多大水平上可以支持新的假定，构建出完备、严谨的构思，从而迫近原形。

必要重申的是，由于信息和才能的限定，这篇文章偶然也无法给出事故变的原形，仅基于一局部对浑水报告的了解拆解浑水的推断逻辑，并针对局部浑水的推断举行分析，不代表任何机构的看法。

顺顺留学买卖的争议在哪？拆解浑水报告提出的6650万美元虚增税前利润

浑水的构思包含动机（intent）和举措（actions）两个局部，报告中提出的动机和举措被以为是其依据内幕（facts）所得出的切合逻辑的结论（the most logical conclusions）。固然后方我们会渐渐发觉，浑水得出的结论不仅仅是基于内幕，更多的还引入了假定（assumption）。

浑水构思的动机：（I级假定）好将来在进入FY16以来显现了中心利润率的下滑，虚增利润的动机即在于遮掩下滑的原形。

浑水构思好将来接纳的一系列举措：浑水在报告中明白指出经过顺顺留学的一系列买卖，好将来在几年间虚增了总额为6650万美元的税前利润，因此拆解关于举措的构思可以从这6650万美元动手。

依据报告，我以为这个总数可以拆解为3个局部=25.2+24.8+16.5。底下分散以A、B、C三个局部举行先容。先容历程中我也会提供一局部一些分析（不代表任何机构的看法），分析的重点即在于浑水假定的公道性。

A：2520万美元局部

2015年7月，好将来对刚建立不久的北京顺顺必达信息扣问仅限公司（“Shunshun”或“顺顺留学”）增资1050万美元，取得30%股权，顺顺留学估值3510万美元；2016年6月，好将来置办了顺顺留学36%老股，对价为3570万美元（包含现金+股票），顺顺估值因此提升为1.19亿美元，该提升动员上一次投资的公允代价调停，好将来得以确认2520万美元税前利润。

基于下述一系列分析，浑水以为（I级假定）顺顺留学本身只是一个壳公司，好将来对其的投资充溢了猫腻，实践上早在2015年7月之前，顺顺留学就以前是好将来可以“控制”的企业，2016年6月的那次投资完善是一次好将来给本人“抬轿子”的举动，以是依照同一控制企业兼并的处理准则，不应确认2520万美元的公允代价调停收益（确认在了FY2017）。浑水提供的支持上述I级假定的内幕和II级假定如下：

内幕：好将来曾在2011年收买了一家从事留学中介业务的公司，北京东边人力科贸提高仅限公司（“DFRL”），并在2015年7月转让给了顺顺留学，而年报里好将来披露对顺顺留学第一次投资的时间被延后到了2015年12月，并且并未分明披露将DFRL转让给顺顺留学这一内幕。

II级假定：对此，浑水以为这是一次蓄意举动，实践上好将来在将DFRL注入顺顺留学之后以前对其产生了“控制力”，年报里错误披露的目标是为了遮掩向顺顺留学注入DFRL资产和对顺顺留学投资这两个事变的关联性，从而制止使得两次举动被了解为关联买卖，进而在2016年6月的投资中躲避同一控制兼并的处理准则，便于确认一笔非现金收益（non-cash gain）。

分析：好将来为什么要在年报里披露约莫与内幕不符的信息，这一局部缘故但是我们不得而知。但是浑水以为的“同一控制兼并”的情况对否建立值得探究一下。浑水在报告中引用了德勤官方的管帐准则释义，先容“同一控制”（Common Control）情况下的管帐处理，但实践上浑水引述报告内容的正下方，就是德勤关于“同一控制”的界说，只不外浑水没有放进报告中。大意是所谓“控制”，意味着占据controlling financial interest，也就是一方必要取得50%以上的投票权或股权才干称得上有控制力（VIE除外），好将来2016年6月对顺顺留学第二次投资之前只持有30%股权，有没有控制力并没有太大争议。假如在管帐准则上并不存在瑕疵，那么“造假”两字的基本就难以存在。

更紧张的是，浑水上述假定建立必要有好将来的公道动机作为支持。那么，参考浑水假定的动机，经过上述既成内幕的买卖好将来对否告捷协助公司提升了利润率呢？但是2520万美元这局部收益固然计入税前利润，但好将来明白披露了该收益的本性（Gain on remeasurement of fair value），并且把该收益计在I/S中的Other income项下（参见以下好将来FY2017年报截图），在报表里的地点是below "Income from operations"，如此处理的紧张点在于外界盘算毛利率、EBITDA margin等above "Income from operations"的margin时基本占不到便宜，财务分析熟稔的投资人都市把这局部收益看做十分常性损益（non-recurring items）而剔除出来，关于中心利润率的推断也就不会遭到该买卖的影响。

固然另一方面，不成否定也照旧会有大意的投行忘记剔除而让好将来占了便宜的，好比底下这位。以是客观来说，好将来的确不会排挤拿到一笔如此的税前利润。

内幕：顺顺留学的网站在2015年3月才上线，距离好将来第一次投资仅有不到4个月的运营汗青，再加上创始人是个看上去毫无办理履历、却有失败创业履历的19岁少年，而DFRL在转让给顺顺留学时拥有后者所没有的牌照和比后者更顺眼的运营数据（网站拜候量）。

II级假定：浑水以为这分析顺顺留学只是个“空壳公司”，DFRL才是真正有代价的东西，注入进入是为了给顺顺留学带来实践业务，便于终期给顺顺留学讲故事，为今后溢价“抬轿子”做铺垫。

分析：紧张成绩是DFRL在第一次投资中毕竟扮演了什么人物？但是这一块我们现在相反是缺乏信息推断的。但是我们经过借用浑水找到的DFRL的工商财务数据，可以估测一下DFRL被出售时的业绩情况，下图体现CY2015整年DFRL收入仅有5万美元，因此2015年年中被出售时业绩只能更差。以是，DFRL才是真正有代价的东西、好将来想把这块好资产park出去的假定到对否踏实但是一清二楚。更紧张的是从下图可以看出，DFRL温和顺留学在投资后的确取得了范围的增长，好将来有没有约莫单纯是想经过促进顺顺留学和DFRL的兼并激活两边的业务呢，约莫这也可以成为浑水之外的另一套假定

内幕：顺顺留学比年丧失，乃至在CY2016显现收入（浑水经过第三方获取的工商财务数据）640万美元而丧失到达1480万美元的奇异征象（selling a dollar for about 35cents）。

II级假定：浑水高度猜疑顺顺留学估值在1年内估值翻倍的公道性。

分析：留学中介是典范的高客单价、慢结转的业务，要说相反是业务越大、幸而越多、估值涨的越快的征象，我保举国内浩繁的在线少儿英语1对1公司，浑水应该好好查一查。

内幕：2016年6月的那次投资中，好将来的买卖对手方是福州市闽清森园田商务操持中央（仅限合资），浑水经过查证设立时间和打消时间发觉这个仅限合资几乎是为了本次买卖而专门建立的，并且这个仅限合资所持有的股份来自时任顺顺留学CEO等人在被投资前的突击转让，最紧张的是仅限合资的GP正是顺顺留学CEO的太太，更偶合的是CEO在买卖完成后就被调任好将来旗下的家长帮业务，并且在2017年上半年就带着家人周游了天下，有博客上的照片为证。

II级假定：浑水闻到了一丝诡计的味道，以为这不外是好将来温和顺留学等人联手做局套公司钱的体现，套完现后周游天下还要发博客秀恩爱，特别不克不及忍。

分析：客观来说，这个假定对否建立现在难以推断，不外浑水搬出这些内幕关于推断出假定并没有太大的奉献，由于仔细思索一下上述买卖里特别设立一个仅限合资在什么方面帮到了优点运送呢？但是顺顺留学的人假如想要优点运送，不经过设立仅限合资也可以完成。固然经过这件事CEO等人应该取得的教导是秀恩爱要注意机会。

内幕：2016年12月，好将来进一步向峰瑞本钱置办了顺顺留学的14%股权，但是浑水借此声称顺顺留学是峰瑞本钱建立至今的第一单也是唯逐一单退去案例（这显然是一个毫无依据的推测），并眼红了一下峰瑞本钱此次投资的超高报答。

II级假定：对此，浑水没提出什么假定，约莫渴望读者自行遐想

分析：支持李丰教师依法维护基金的合法权益。

B：2480万美元局部

2016年6月好将来对顺顺留学的增持使其持有后者股权到达66%，因此对顺顺留学举行了并表处理。对此，（I级假定）浑水以为在这个时间点选择对顺顺并表是由于好将来看上了顺顺留学账上的高额递延收益（deferred revenue），并且（I级假定）浑水依据一系列谍报进一步假定这2480万美元递延收益基本就是顺顺留学伪造出来的，好将来得以在将来渐渐把这原本不存在的2480万美元递延收益渐渐确以为收入，浑水以为这个收割的时间应该在FY2018。浑水提供的支持上述I级假定的内幕如下：

浑水经过第三方获取了顺顺留学和DFRL的财务数据，于蛛丝马迹中发觉几个成绩（约莫是内幕）：

1. DFRL在2017年5月31日对其留存在工商的CY2016数据举行了多处修正，修正之后公司的资产和欠债均显现了1970万美元的厘革，这么大的厘革超出了寻常管帐团队约莫产生不对的范围，并且5月31号正是好将来对外公布FY2017财报的日子，在云云敏感的时期举行修正，动机值得猜疑。

2. 假如思索1970万美元的修正，那么DFRL的CY2016递延收益一项就会显得过高（1.99亿人民币），随着留学的学生拿到offer，这些递延收益应该渐渐确以为CY2017的收入，但依据工商数据CY2017的收入仅有5340万人民币，递延收益一项约莫是报答调高的，没有业务基本。

3. 修正前DFRL报给工商的总资产是1510万人民币，而修正后仅现金一项就到达1530万人民币，略微有审计履历的人都晓得，现金几乎是最好清点的一项时点数，现金都能盘错那只能猜疑有特别的动机了

分析：浑水在这里依据工商数据发觉了很多不公道的成绩，这一局部的分析读下去的确要为浑水点赞。固然我们总可以找到一些来由去表明，好比德勤对好将来的审计是依照2月尾停止的FY财年标准（Fiscal year），工商上是依照12月尾停止的CY日积年标准（Calendar year），以是关于时点数如现金，德勤未必会发射12月尾的银行询证函，也就是说假如工商上报的数据是未经审计的，之后是有约莫产生调停的。但在信息缺失的情况下，这里偶然替好将来和德勤找什么来由，并且DFRL作为审计主体的一局部，假如真的显现财务数据不实，好将来和德勤都将面临较大的成绩，因此这约莫才是整篇报告里最严峻的假定。

固然另一方面，浑水在这里的打击十分依托所提供数据的好效性，据浑水先容，这些数据来自工商信息+第三方两个不同泉源，但如此的简版报告能多大水平代表真实财务情况但是很难推断，最紧张的是浑水本人贴出的证据中都已明白写出，“该数据对否颠末审计无法确认”。故意思的是浑水在整个报告引用的中文质料中都十分知心的提供了英文翻译，但紧张的“对否审计”“无法确认”这里却没有了英文翻译。不得不感受这年初崔永元传授反抗文娱圈偷税漏税暗中权利都晓得要拿出真实条约的扫描件，浑水做这么大买卖的公司，推断他人财务造假的紧张依据只是一份依据不同泉源拼集出来的财务简版报告，实锤属性稍单薄了一点。

分析：更紧张的是，浑水关于好将来看中递延收益以是选择并表的逻辑但是存在一个分明的毛病，好将来对顺顺留学并表约莫可以占到递延收益的便宜，但同时也得承受顺顺留学每年产生的巨额丧失。

这里我们再次借用一下浑水千辛万苦找到的顺顺留学的工商财务数据，数据体现CY2016和CY2017顺顺留学全体分散丧失了1476万美元和2104万美元，由于好将来的财年是以2月尾停止的，我们做一个简便的normalization，可以取得财年标准的FY2017利润大抵为（-14.76*10/12)+(-21.04*2/12）=-1580万美元。好了，这一刻让我们回到2016年6月为彼时彼刻的张邦鑫做一道算术题，作出并表决定的一刹那，好将来FY2017的团体兼并利润将直接下降1580万美元，而递延收益约莫带来的2480万美元利益最快也要FY2018才干享用，并且假如顺顺留学在FY2018持续不给力的话，约莫FY2018的团体并表利润里还会多一个坑。列位伙伴，假如你是想遮掩FY2017策划利润下滑的成绩，你会这么做吗？

C：1650万美元局部

这一局部的1650万美元但是完全依托于A局部浑水对好将来投资顺顺留学动机不纯的假定。浑水在这里的逻辑是，DFRL温和依从一开头就是好将来的资产，A局部里形貌的是一个asset parking的花哨利用，以是在DFRL被出售温和顺留学被重新并表之间的时期，也就是FY2015和FY2016，所产生的丧失也应该被计入好将来体内，就像这两块资产向来没有分开过好将来一样。而FY2015和FY2016两块资产浑水分散估测产生了1017万美元和628万美元的丧失，因此浑水在这时期好将来真实的利润应该要下降1017+628=1650万美元。固然浑水在这里提到了商誉减值的成绩，但并没有预算商誉应该产生几多减值。

分析：浑水这里的推断并不触及其他的内幕大概假定。但正如A局部里对DFRL在2015年被出售时业绩情况的分析，DFRL在与顺顺留学兼并之前仿佛并不是好将来内里什么紧张的人物。假如好将来只是单纯剥离掉一块本人疲劳提高的资产，然后收买一块重新取得活力的资产，也就是说两次事变的决定干系较为独立，那么这正中的丧失还必要由好将来承当就没有太强的压服力了

浑水Part I报告可靠性仅限，好将来后续仍存要挟

浑水的Part I报告把核心会合在好将来已往的两笔买卖上，正如本文的拆解和分析，浑水的结论是创建在多量的内幕和相反多的假定之上，而其结论的公道性则十分依托假定的可靠性，毕竟内幕的原形是管帐造假照旧管帐利用再大概是正常举动，有待更多的信息披显露来。

另一方面，停止现在浑水的打击还没有打在好将来中心的培优和网校体系身上，但是浑水以前明白在做空结论的总结中表现，“培优业务的财务造假以前存在，并且正在浸透到在线业务”，近期就会有Part II报告显现，让我们看看对否会显现新的争议。

注：本文系读者投稿，不代表芥末堆看法